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来源：华泰睿思
核心观点
有色板块相对估值处低位，看好估值修复弹性
我们看好有色板块的估值修复弹性。截至6月26日，重点子板块相对估值与PE-TTM均处于2020年以来底部区间，中证黄金和铝指数的PE-TTM处于2020年以来3-4%分位，中证铜、黄金、铝三板块指数相对全A PE-TTM均处于历史0.0%低分位。但我们认为26-27年有色金属供需格局偏短缺，行业景气和价格预期维持高位；当前市场对有色板块的定价悲观，下行空间或有限，具有一定估值修复弹性。板块短期受美国加息预期影响以及强美元压制，中期或仍然回归到基本面驱动的商品价格变化。我们认为，黄金看空交易拥挤、工业金属或维持高景气，有色板块当前具备高赔率特征。
黄金：看空交易过度拥挤+加息扰动有限，央行购金逻辑仍坚实
我们认为本轮美联储加息预期对金价压制力度远弱于 2022 年；当前空头拥挤叠加央行持续购金长线逻辑稳固，黄金高赔率突出。（1）中东局势缓和后，市场交易或回归基本面与利率关注；据华泰金属《格局向好但抑扬有度》（26-06-11），我们认为未来美债利率或将受制于财政赤字，加息幅度有限；若未来美国重启短暂加息25-50bp，对应金价的负面影响或在$50/oz以内。（2）资金端GLD 一年期看跌偏度已逼近极值，空头或已充分计价，若边际利好落地或易触发空头平仓，带动金价反弹。（3）中东冲突缓和后，中长期去美元化逻辑或被强化。央行、个人和金融机构或将持续进行资产再配置，对黄金进行较高强度的增持。2026-2028年金价仍然有望升至$5400-6800/oz。
工业金属：供需格局紧张，景气度维持高位
铜铝等工业金属的供给约束仍在深化，景气度有望持续。铜方面，全球铜矿CAPEX周期漫长，新项目从勘探到投产平均需7-10年，2026-2028年新增供给增量有限；近期蒙古Oyu Tolgoi运输受阻、澳大利亚Cadia铜金矿因地震停产等供给扰动频发，进一步收紧短期平衡。铝方面，中东局势对电解铝供给形成扰动，预计26年全球电解铝供需缺口或持续扩大。需求端，全球制造业PMI持续走强，新兴市场工业化与全球能源转型（电网、光伏、电动车）对铜铝的增量需求构成中长期支撑。
宏观：高风偏+流动性偏松，相对估值低位或意味高赔率
宏观层面上，高风偏与流动性偏松的组合对有色板块构成有利背景。截至6月26日，市场流动性边际收敛但仍处于宽松区间，VIX恐慌指数从前期高点回落，市场风险偏好或持续修复。在此背景下，有色金属行业景气度维持高位，但板块相对于全A的估值折价已达历史极值区间，6月26日中证黄金板块相对全A PE-TTM仅0.93x（0.0%分位，2020历史中位数为1.74x）、铝0.61x（0.0%分位，0.98x）、铜0.76x（0.0%分位，1.13x），下行空间有限。黄金、铝、铜板块相对估值低于2020年以来中位数约87%、60%、48%。下跌空间有限、上行弹性可观，属于典型高赔率交易窗口。
风险提示：贵金属价格大幅变动；下游需求不及预期。
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